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　　国泰君安 胡春霞 林园远

　　本报告导读：

　　三全食品中期收入、净利同比增3.4%、1.3%，EPS0.42元。

　　收入增速虽低于预期，但终端消费已处缓慢恢复阶段，预计下半年公司业绩将呈现环比回升态势。

　　维持12-13年EPS0.8、1.01元的预测，给予30元目标价，“增持”。

　　投资要点：

　　三全食品2012年中期收入14.6亿，同比增3.4%，归属母公司净利8521万，同比增1.27%，EPS0.42元。其中2季度单季收入、净利同比增-3%、33.5%。毛利率提升是2季度单季利润增速超预期的主因。

　　收入增速低于预期，终端消费处于缓慢恢复阶段：公司上半年收入增速3.4%，其中水饺、汤圆、粽子、面点及其他分别增0.2%、6.4%、-4.1%、7.7%，终端消费整体呈现缓慢恢复状态。

　　毛利率上升，盈利能力改善：猪肉价自去年4季度起回落，2季度单季猪肉价同比下降8%，再加上其他原材料成本的下降，使得报告期公司毛利率提升1pct，营业利润率提升0.8pct。其中水饺、汤圆、粽子、面点及其他业务的毛利率分别提升0.76、0.7、4.8、0.41pct。我们农业研究员预计本轮猪周期将在13年一季度见底，由此预计12年公司整体毛利率将维持稳中有升的态势。

　　市场份额导向下，销售费用率降幅有限：报告期公司期间费用率28.5%，比去年同期略升0.1个百分点。其中销售费用率25.5%，比去年略增0.2个百分点。鉴于公司市场份额导向的战略，及未来产能释放现状(13年初将达58万吨)，预计未来公司销售费用率降幅有限。

　　短期影响不改其长期价值：公司预计2012年三季度业绩增幅在-20%-10%之间。维持12-13年Eps至0.8、1.01元的业绩预期。短期公司业绩的低预期将影响其股价趋势，但随着终端消费的缓慢恢复、毛利率稳中有升，预计下半年公司业绩应呈现环比回升态势。给予13年30倍PE，目标价30元，“增持”评级。