“至8月8日初步询价截止日，公司所属行业上市公司平均市盈率（PE）为19.12倍，公司发行PE为23.75倍，估值水平高出平均水平24.22%。”8月21日，华鹏飞在上市首日风险提示公告中如此进行估值风险提示。

　　这是自今年新股发行体制改革以来，第15家如此进行估值风险提示的A股公司。这些登陆A股市场的企业在估值上的一个共同点，就是发行PE正好触及或即将触及新股定价规则——“25%规则”，这也成为悬在新股定价之上“最后的达摩克利斯剑”。

　　最不可逾越红线

　　尽管监管部门再三强调，新股发行市盈率“25%规则”绝不会是新股首发（IPO）定价的“天花板”，也非行政限价措施。但在实际发行过程中，25%红线依然是主承销商（保荐机构）定价时悬于头顶的达摩克利斯剑。

　　统计显示，自4月份证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》以来，采用新规则发行的60只新股中，尚无1只最终定价跨越“25%规则”红线。相反，在询价最终结果条件满足的情况下，11只新股最终发行价的市盈率均在25%政策红线之下徘徊，4只新股最终发行PE刚好踩中25%政策红线，但无一敢跨越雷池半步。

　　业内对“25%规则”的理解系根据《意见》相关规定，即新股发行PE高于行业上市公司平均市盈率25%将触发信披的规定，这一规则被投行人士称之为此轮新股发行体制改革诸多措施中，对高价发行最为严格的限价措施，直接打击了此前居高不下的高价发行。

　　“谁敢去碰那条红线？宁愿PE定低一些，募资少一些，也不愿去触及监管的政策红线。”深圳某承销商一位承销人员介绍说，此轮发行体制改革，无论从取消网下投资者3个月锁定期、引进个人投资者，还是引入双向回拨机制，对抑制高价发行的效果都不及“25%规则”更为有效，这是承销商无法突破也毫无对策的一道防线。

　　不过，针对新股发行PE的“25%规则”，在5月初召开的证券行业创新大会上，证监会主席郭树清曾公开表示，新股发行价一定要有道理，80倍估值没意见，但一定要有充分说明。

　　然而，发行人和主承销商对“充分说明”的理解，显然是“25%规则”不可逾越。

　　逾越的严重后果

　　《意见》规定，据询价结果确定的发行PE高于行业上市公司平均水平25%的，发行人应召开董事会，结合定价方法及分析，进一步分析募集资金的预计使用对公司主业的贡献及对业绩影响，尤其是公司绝对和相对业绩指标波动的风险因素。董事会和独董还应分别对发行价进行确认并发表意见，对上述内容应进行详细披露。

　　需要“充分说明”的远不止上述内容。综合考虑需补充披露信息等相关情况后，证监会可要求未提供盈利预测的发行人补充提供经会计师事务所审核的盈利预测报告并公告，并在盈利预测公告后重新询价。如果“充分说明”没能得到监管层认可，将可能按照有关规定重新提交发审委审核。

　　“面对如此复杂而不确定的‘充分说明’，我们会理智地选择放弃。”某刘姓承销人员说，冲撞“25%规则”红线，尽管能拉高发行价、募集更多资金，但不确定性风险太多，而如果发行人后续业绩达不到预期，还可能背负处罚。

　　对发行价高于同行业上市公司平均市盈率25%的发行人，除不可抗力外，上市后实际盈利低于预测的，证监会将视情节轻重，对发行人董事及高管，承销机构法定代表人、项目负责人，会计师事务所采取监管措施。